【报告导读】
中国民航业经历数次兼并重组，每一次大型整合都在改变中国航空市场的竞争格局。
【投资要点】
2002年政府主导联合重组。1986年之前，中国民航局政企合一，既是主管民航事务的政府部门，又是以“中国民航（CAAC）”名义直接经营航空运输业务的全国性企业。1987年民航局按照区域划分设立六家国家骨干航司，实行政企分开，自主经营、自负盈亏、平等竞争。但由于运输能力布局分散，成本居高不下，航司竞争激烈，使得航司盈利能力低、资产负债率高等问题凸显。2002年国务院印发《民航体制改革方案》，对民航局直属9家航空公司进行联合重组。2002年底三大航空集团重组完成，与民航总局脱钩，交由国资委管理。至此，中国民航市场由“三大航空公司——国航、东航、南航”三足鼎立的格局正式形成，并延续至今。
2009-2010年两次整合。2007-2009年中国航空市场客座率仅75%左右，需求波动，油价飙升，航司经营压力剧增。期间先后发生两起中型航空公司的整合，边际上改变了中国航空市场的竞争格局。2009年7月东方航空公告换股吸收合并上海航空——上航与东航两家国有控股上市公司以1:1.3换股吸收合并。新东航成为中国第二大航司，且上海主基地份额提升至近47%。2010年3月中国国航公告增资民营航司深圳航空，缓解深航现金流压力。增资后国航成为深航控股股东，持股51%。国航管控优秀，二者战略协同发展。
中国民航业兼并重组历史的启示。（1）国有控股航司是整合主力。中国航司约3/4为国有控股，大型航司时刻资源较为丰厚。（2）周期下行催化行业整合。（3）深度整合是关键。整合的效果取决于双方的网络协同度、主导航司的战略能力、安全管控能力等因素。
中国航空业集中度仍偏低。中国目前航司数量众多竞争充分，2018年底共60家航司运营。相对于美国而言，中国民航业盈利能力仍处于很低的水平。同时，未上市尤其是地方参股的中小航司盈利能力普遍不佳。中小航司数量快速增长，部分原因在于地方的大力扶持。但部分扶持鼓励政策未能遵循市场经济规律，个别航司非理性行为，有碍行业安全和良性发展，甚至违背公平竞争原则。
维持航空业“增持”评级。疫情不改长期行业供需向好趋势，以及优质航司内在价值，并可能加速行业集中整合。维持中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空增持评级，春秋航空谨慎增持评级。
目录
1. 2002年政府主导联合重组
1.1. 1987年组建六家国家骨干航司
1.2. 2002年政府主导重组——三大航格局形成
2. 2009-2010年的两次整合
2.1. 2009年东航上航合并
2.2. 2010年国航兼并深航
3. 中国民航业兼并重组历史的三点启示
3.1. 国有控股航司是整合主力
3.2. 周期下行催化行业整合
3.3. 深度整合是关键
4. 中国航空业集中度仍偏低
4.1. 中小航司数量众多，盈利普遍不佳
4.2. 地方扶持影响竞争公平
5. 维持中国航空业增持评级
6. 风险提示
【报告正文】
1. 2002年政府主导联合重组
1987-1992年民航局按照区域划分设立六家国家骨干航司，实行政企分开。但由于运输能力布局分散，成本居高不下，竞争激烈，使得航空公司盈利能力低、资产负债率高等问题凸显。
2002年，国务院印发《民航体制改革方案》，对民航局直属9家航空公司进行联合重组。2002年底三大航空集团重组完成，与民航总局脱钩，交由国资委管理。至此，中国民航市场由“三大航空公司——国航、东航、南航”三足鼎立的格局正式形成，并延续至今。
1.1. 1987年组建六家国家骨干航司
1986年之前，中国民航局作为管理全国民用航空事业的综合性总局，执行政企合一，既是主管民航事务的政府部门，又是以“中国民航（CAAC）”名义直接经营航空运输、通用航空业务的全国性企业。
1987年起，民航开始以政企分开、简政放权、机场与航空公司分设为主要内容的重大管理体制改革。1987年1月30日，国务院批准民航局《关于民航系统管理体制改革方案和实施步骤的报告》。1987年至1992年间，分别成立了6个地区管理局、6家骨干航空公司、6大机场。各类企事业单位从民航局独立出来，民航局作为主管民航事务的部门，行使行政管理职能，不再直接经营航空运输。
6个国家骨干航空公司分别是中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航空公司、中国西南航空公司、中国西北航空公司、中国北方航空公司，是将原民航北京、上海、广州、西安、成都、沈阳6个地区管理局的航空运输等相关业务、资产和人员分离出来组建。实行自主经营、自负盈亏、平等竞争。
1.2. 2002年政府主导重组——三大航格局形成
2002年3月，国务院发布关于印发《民航体制改革方案》的通知，决定对中国民航业进行重组。
背景：航司过度竞争，资产负债率高
国务院认为：“随着社会主义市场经济体制建立，市场供求关系变化，民航业竞争日趋激烈，我国民航管理体制、运行机制方面的一些深层次矛盾和问题逐步显现。主要表现在：政企不分，行政垄断，运输能力布局分散，成本居高不下，价格形成机制不合理，多数机场长期亏损，航空企业过度竞争，资产负债率高，外债负担沉重，服务质量不高，建立现代企业制度进展缓慢。这些问题严重制约了民航业的发展，尤其是不能适应完善社会主义市场经济体制的要求，不能适应加入世界贸易组织后国际航空业激烈竞争的需要，进一步深化民航体制改革已经成为当前的一项紧迫任务。”
方案：联合重组，国资委管理
改革的主要目标是：“政企分开，转变职能；资产重组，优化配置；打破垄断，鼓励竞争；加强监管，保证安全；机场下放，属地管理；提高效益，改善服务。”
其中，最为重要的改革是“联合重组航空运输公司”。
（1）对民航总局直属的9家航空公司进行联合重组，实行政企分开，形成3家大型航空集团公司。政府鼓励其他航空公司在自愿的基础上，根据建立现代企业制度的要求，联合重组为新的航空集团公司，或进入3大航空集团公司，也可以独立自主发展。
（2）以中国国际航空公司为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司，组建中国航空集团公司。集团公司组建后，保留中国国际航空公司的名称，对联合三方进行主辅业分离。航空运输主业及关联资产划入中国国际航空公司，统一使用中国国际航空公司的标识，完成运输主业的一体化；辅业另行重组，由集团公司统一管理。专机部分由中国航空集团公司直接管理，集团公司内部单独核算。
（3）以中国东方航空集团公司为主体，兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司，组建中国东方航空集团公司。兼并中国西北航空公司，要在征得债权银行同意后，按全国企业兼并破产和职工再就业工作领导小组规定的程序办理。集团公司组建后，保留中国东方航空股份有限公司的名称，对原中国西北航空公司和云南航空公司进行主辅业分离：将航空运输主业及关联资产规范进入中国东方航空股份有限公司，统一使用中国东方航空集团公司的标识，完成集团公司运输主业的一体化；辅业另行重组，由集团公司统一管理。
（4）以中国南方航空集团公司为主体，联合中国北方航空公司和新疆航空公司，组建中国南方航空集团公司。集团公司组建后，保留中国南方航空股份有限公司的名称，对原中国北方航空公司和新疆航空公司进行主辅业分离：将航空运输主业及关联资产规范进入中国南方航空股份有限公司，统一使用中国南方航空集团公司的标识，完成集团公司运输主业的一体化；辅业另行重组，由集团公司统一管理。
（5）中国航空集团公司、中国东方航空集团公司、中国南方航空集团公司实行国家计划单列，其领导班子成员列入中央管理的范围，党的工作、监事会工作由中央企业工委负责。
2002年10月三大航空集团重组完成，与民航总局脱钩，划归国资委管理。至此，中国民航市场由“三大航空公司——国航、东航、南航”三足鼎立的格局正式形成，并延续至今。其中，南航成为中国机队规模与航线数量最大的航空公司。
此次航空业联合重组由中央于2002年初决策，而非2003年非典疫情之后。行业兼并重组对象为民航局直属航司，由政府顶层设计主导，而非市场竞争结果。由于当时航司运营区域性明显，整合后航线网络互补性较好，航线网络结构得到优化。
以东方航空为例，2002年1-6月,东航与西北航、云南航有竞争关系的航线共计10条,分别为上海-东京-上海、上海-名古屋-上海、北京-南京-北京、南京-长沙-南京、南京-昆明-南京、济南-昆明-济南、合肥-昆明-合肥、成都-昆明-成都、长沙-昆明-长沙、石家庄-昆明-石家庄；所涉及的航线收入仅占东航客运收入的5.8%。
经过此次联合重组，三大航从区域性航空公司，初步形成以主要基地为重要节点的全国性航线网络。其中，中国国航以北京、成都、杭州为主要基地，东方航空以上海、昆明、西安为主要基地，南方航空以广州、沈阳、乌鲁木齐为主要基地。
2. 2009-2010年的两次整合
2007-2009年中国航空市场客座率仅75%左右，需求波动，油价飙升，航司经营压力剧增。期间先后发生两起中型航空公司的整合，边际上改变了中国航空市场的竞争格局。
2.1. 2009年东航上航合并
背景：上航短期亏损，高负债率
上海航空成立于1985年，是我国第一家非民航总局直属航空公司，由上海市财政投资近74％设立，后由国有独资上海联和投资有限公司控股。2002年在上海证券交易所上市。
自2007年以来，国际航油价格处于高位运行，对上海航空的运营成本造成较大影响；上海航空新辟多条国际/地区航线尚未形成成熟市场，也尚未能达到理想的收益情况。特别是2008年受到全球金融危机的影响，市场需求大幅萎缩，国际原油价格剧烈波动，以及汶川地震等不利外部环境的影响。上海航空作为历史盈利能力领先的优势航空公司，在2007-08年经历了短期亏损。
东方航空和上海航空都是以上海为基地的航空公司，东上合并有助于东方航空建设成以上海为枢纽的枢纽网络型航空公司，有利于增加联程航线数量、增加中转联程旅客的数量、提高市场覆盖率、增强飞行效率，从而获得更好的规模优势，提高竞争力。
方案：东航换股吸收合并上航
东方航空通过换股方式吸收合并上海航空。东方航空为吸并方、上海航空为被吸并方。换股吸收合并完成后，东方航空作为存续公司，上海航空的法人资格注销，上海航空全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务并入东方航空或者其全资子公司。
换股吸收合并的对价系由东方航空和上海航空，以双方的A股股票在定价基准日的二级市场价格为基础协商确定。双方同意，作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，在实施换股时将给予上海航空股东约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3，即每1股上海航空股份可换取1.3股东方航空的股份。换股吸收合并完成后，东方航空新增16.9亿股A股股票，总股本达到112.8亿股。
实施：历时一年半完成吸收合并
2009年6月8日起东航停牌，公告东方航空和东航集团正在筹划与公司相关的重大重组事宜和进一步降低公司资产负债率的计划安排。
2009年7月10日东方航空与上海航空签订《换股吸收合并协议》。
2009年7月30日国务院国资委签发原则同意该换股吸收合并方案。
2009年8月17日中国民航局签发许可东方航空和上海航空按照该换股吸收合并方案进行联合重组。
2009年9月16日商务部反垄断局签发《经营者集中反垄断审查决定》，认为该集中不会产生排除或限制竞争的效果，无需实施进一步审查，从即日起可以实施集中。
2009年10月9日东航股东大会审议通过换股吸收合并相关事项。
2009年11月18日商务部签发原则批准东方航空吸收合并上海航空。
2009年12月29日中国证监会签发核准东方航空换股吸收合并上海航空。
2010年1月25日上海航空终止上市。
2010年1月28日完成换股。
2010年3月26日，上海航空设立上航有限，用于接收上海航空拥有的与公共航空主业相关的资产、负债以及人员。换股吸收合并完成后，上航有限成为东方航空全资子公司。
2010年10月22日，上航有限、东方航空和上海航空签署了资产交割清单，对上海航空拥有的股权、物业、商标和商标申请权、航空器(含租赁使用的航空器)进行了交割。
2009年10月9日，东方航空在上海证券交易所网站上发布了《中国东方航空股份有限公司关于换股吸收合并上海航空股份有限公司的债权人公告》，告知债权人在换股吸收合并后，上海航空的债务将由东方航空或东方航空指定的全资子公司承继。
2010年12月16日，上海市工商行政管理局出具《准予注销登记通知书》，准予上海航空注销。
协同效应明显
（1）新东航成为全国第二大航司，规模效应提升
截止2008年12月31日，东方航空共运营飞机240架，经营国内外客货航线共439条，其中国内航线333条、国际航线89条、地区航线17条，另有台湾常态化包机航线6条；上海航空共运营飞机66架，经营国内外客货航线共180余条。换股吸并完成后，东方航空运营飞机超过300架，机队规模仅次于南方航空。
（2）上海主基地市场份额明显提升，竞争趋缓
航线网络：国内航线方面，东方航空和上海航空存在较多的重叠，吸收合并后东方航空可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益。国际航线方面，东方航空与上海航空存在互补优势。上海航空主要经营东亚、东南亚地区的国际/地区航线客运业务；东方航空在欧美航线经营方面具有一定的竞争力。
东上合并后，作为存续公司的东方航空在上海基地的客运市场份额为46.6%，接近于南航在其广州主基地的市场份额，高于国航在其北京主基地的市场份额。
2.2. 2010年国航兼并深航
背景：深航大额亏损，控股股东破产
深圳航空于1992年由广东广控公司、中国国航等五家公司共同投资设立，2005年深航完成股权转让，成为由汇润投资控股的民营控股航空公司。
截至2009年12月31日，深圳航空经审计的资产总计约为人民币224亿元，负债合计约为人民币245亿元，归母所有者权益合计约为人民币-21亿元；2009年度，深圳航空经审计的营业收入约为人民币121亿元，归母净利润约为人民币-8.6亿元。增资是深航缓解现金流压力的迫切需求。
汇润投资是深圳航空原控股股东，2009年持股比例为65%。汇润投资是一家根据中国法律注册成立的有限责任公司。因汇润投资不能清偿到期债务，深圳市中级人民法院目前已经受理其债权人对汇润投资提起的破产申请，并指定破产管理人。
方案：国航增资控股深航
2010年3月，中国国航与全程物流及汇润投资签订增资合同。根据增资合同，国航及全程物流拟向深圳航空增加出资合计人民币10亿元（其中国航出资6.8亿元），汇润投资的破产管理人代表其放弃增资并同意国航及全程物流的增资。本次增资完成后，国航在深圳航空的持股比例将由25%增至51%，深圳航空变成国航的控股子公司。
本次增资的对价以深圳航空的资产评估价值为基础，通过股东公平磋商确定。经上海东洲资产评估有限公司评估，深圳航空截至2009年12月31日资产基础法下的净资产评估值为人民币6亿元，其中，长期股权投资、固定资产、无形资产评估前帐面价值分别为2亿元、139亿元、0.5亿元，评估值分别为6亿元、146亿元、16亿元，主要是土地使用权、房屋及建筑物、飞机和发动机及其他相关资产因市场价值变化而增值。
增资控股快速完成
2010年3月21日国航与全程物流及汇润投资签订《关于深圳航空有限责任公司的增资合同》。
2010年4月19日深圳航空完成与上述增资交易相关的工商行政管理部门变更登记手续。本次增资完成后，国航于深圳航空的权益由25%增至 51%，深圳航空成为国航的控股子公司，合并计入国航报表。
国航航线网络进一步优化
增资深圳航空，将有利于缓解深圳航空现金流不足的压力，改善深圳航空的财务状况；股本结构的变化更加有利于深圳航空与国航的业务合作，完善双方的国内、国际航线网络，巩固双方在珠三角地区的市场地位；通过协同效应的发挥，进一步提升深圳航空和国航的竞争力。
中国国航是管控能力最为优秀的航司之一。国航控股深航后，对深航的运营进行了深度的管控，同时协同深航与国航的发展战略。深航的盈利能力得到稳步提升。
3. 中国民航业兼并重组历史的三点启示
3.1. 国有控股航司是整合主力
中国民航业自2004年积极推进票价市场化改革，并在过去三年取得突破性进展。但航司牌照申请、航线时刻获取、飞机购置等供给端方面，中国民航业仍受到严格管制。
截止2018年底，我国共有运输航空公司60家。其中，国有控股公司45家，国有控股仍是中国航空公司的主要股权结构。
回顾中国航空业历史数次大型整合，航空央企往往是整合主力，整合方案的设计决策多有政府参与或主导。
对比已上市航空公司的安全纪录、管理效率和盈利能力，国企和民企都不乏优秀的企业。行业整合者的选择上，也许被优先考虑的是——信任。
3.2.周期下行催化行业整合
2002年完成的行业大规模联合重组，背后是行业运输能力布局分散，导致航司盈利能力低和资产负债率高等的问题凸显。
2009-2010年的两次整合，则是在周期波动底部发生。全球金融危机、汶川地震、以及油价飙升等，使航空业2008-2009年陷入经营困难。2008年中国航空业亏损超300亿元，2009年仅盈利74亿元。航空业的合并往往提升行业的集中度，降低未来的竞争强度。在行业低迷甚至普遍亏损时推进，更容易获得监管部门的许可。
从财务角度，2009-2010年的两次整合，既有因为公司治理和安全管控不佳的公司被接管和控股的情况，也有央企合并地方优质企业的案例。背后的逻辑大不相同，周期的低谷提供了机遇。
3.3.深度整合是关键
网络化运营的航空业，具有天然的规模效应与密度经济。理论上讲，公司合并可以提升竞争力、收益水平及盈利能力。而这些效应能否如期显现，高度依赖度于整合的深度。
整合涉及各个方面，需要长时间进行，而且耗费资本，是整合活动最困难的环节。以东上合并为例，公司公告其整合计划包括航线网络整合、营销网络整合、运营结算整合、客户资源整合、采购整合、货运物流整合、运行保障整合、财务会计整合、信息系统整合、人事管理整合等至少十大方面。
我们认为，双方的网络协同度、主导方的战略能力、管理能力和安全保障能力等，都将影响到整合的实施效果。
4. 中国航空业集中度仍偏低
4.1. 中小航司数量众多，盈利普遍不佳
截止2018年底，我国共有运输航空公司60家。虽然中国民航局已于2016年暂停干线航司新设，但三大航国内市场份额已降至52%。前四大航空集团市场份额超过80%，但是在同一航空集团不同航司之间，业务的协同度参差不齐。
过去五年盈利能力远比中国航司强劲的美国航空业，在金融危机后加速兼并重组，目前主要航司为四大航，市场份额超80%。
2018年航空公司利润总额250亿元。其中，三大航、春秋、吉祥等5家航司利润总额为221亿元，其余55家航司利润总额不到30亿元。中国作为全球第二大航空市场，航司的股东回报率远远低于美国同行。
4.2. 地方扶持影响公平竞争
航空具有明显的外部经济性，因此各地方积极参与航空公司设立，以及扶持航空公司在当地运营。
近十年，地方对航空业积极通过财政手段鼓励扶持航司开通航线。特别是二线城市直飞洲际航线，未遵循行业规律，导致大量航司远程运力规模增长过快。在不具备消费基础的地方利用巨额财政补贴开通国际航线，实际上是用当地全体纳税人的钱补贴少数高端出行客群。拿到补贴后航空公司往往用低价吸引其它地区旅客，严重拖累了行业整体的盈利能力，也破坏了公平竞争的市场原则。
5. 维持中国航空业增持评级
疫情不改长期行业供需向好趋势，以及优质航司内在价值，并可能加速行业集中整合。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空增持评级，春秋航空谨慎增持评级。
6.风险提示
疫情二次扩散风险
将可能使暑运航空需求受疫情抑制，将对航司全年经营造成巨大影响。更为重要的是，需要重点关注中国中观经济整体风险。
需求风险
过去一年航空客运量增速放缓。短期需求将继续受宏观经济预期与居民消费信心影响。考虑到中国航空消费的低渗透率，我们认为航空需求长期空间巨大，且具有一定的内生增长稳定性。
汇率风险
三大航2019年1月1日经营租赁进表，人民币兑美元汇率敏感度较2018年底明显放大1-1.6倍。人民币兑美元汇率的波动，将产生一次性汇兑损益，影响航空公司当期报表业绩，不影响现金流与航空公司内在价值。
油价风险
燃油成本是航空公司最大成本项，油价波动将可能直接影响航空公司短期盈利能力，但不影响航空公司长期价值，且在高客座率下，燃油附加费机制将在较大程度上减弱油价上行压力。
政策风险
中国民航业仍处于政府较为严格的监管下，监管机构的相关政策将可能对行业产生明显影响。
安全事故风险
中国民航局始终坚持对安全隐患零容忍、严控安全风险的管理原则。中国民航业保持着并在继续创造世界民航发展史上最长安全纪录。
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