政策持续优化，复苏开启？
11月15日，《文化和旅游部关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》正式发布，根据最新风险区划定管理办法，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。
消息发布后一小时内，同程旅行平台跟团游产品搜索量快速上涨，较前日同一时段上涨超过600%。机票、火车票等交通产品搜索量也随之上涨，涨幅分别为182%和97%。早在几天前，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，明确取消入境航班熔断机制。消息发布后，各大旅行平台上的机票搜索量环比前一日明显增长。携程平台上的机票搜索量环比前一日增长超过一倍。
携程研究院战略研究中心副主任张致宁认为，防疫政策调整将在一定程度上利好国内航空及旅游业的恢复。
国信证券(行情002736,诊股)认为，随着国际航线熔断政策的持续优化改进和国际航线复航加班的持续推进，各航司国际航线运投恢复至2019年的5%以上，同比实现明显增长。民航的复苏之路或已开启，出行板块的复苏右侧或已到来。
2020年以来，受疫情影响，航空运输行业承压，旅客量、起降航班数均出现较大下滑。以上海为例，2020年上海进出港旅客总人次为6164.21万次，对比2019年的12179.14万人次下降49.39%，为2009年以来首次下降。浦东、虹桥机场起降量航班2020年降至54.51万架次，为2001年以来首次下降。
供需两端数据下滑，导致行业亏损扩大。Choice数据统计，2020年、2021年国航、南航、东航三大航空公司亏损均超过百亿元。2022年三季报显示，国航、东航亏损超280亿元。
随着防疫政策的优化和航班复航，航空运输行业能否扭转困局，迎来复苏？接下来，我们就从影响航空公司盈利的驱动因素方面谈谈行业的投资逻辑。
影响航空运输的三大主要因素
中国国航(行情601111,诊股)在2022年三季报中指出，导致前三季度大幅亏损的主要原因是受国内疫情多点散发、航油价格攀升、汇率波动等因素的综合影响。
从盈利端来看，票价是直接影响航空公司业绩的因素，受供需双向影响。华创证券以2019年的数据计算，机票价格每提升1%，三大航平均净利润提升22.8%，民营航司10%左右，三大航弹性较民营航司更大。
从成本端来看，航油+折旧（租赁）+人工+起降占据8成左右，其中，航油是最大的成本项。另外，汇率变化也是影响航空公司业绩的重要因素，假设人民币波动1%，则影响国航、东航、南航分别为3.17、2.7及3.22亿元。
1、供需结构
航空需求与本国经济发展水平和人口数量有关，经济发展水平越高，人口数量越多，居民的商务和旅游出行需求也会更大。近年来，随着经济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比逐步提高。
但受疫情影响，此类需求收缩明显。Choice数据显示，2022年9月，国内航线民航客运量1988.7万人，同比大幅下滑，而2019同期，客运量达到4869.4万人。相比之下，国际航线更是遭遇滑铁卢。2020年2月之前，国际航线民航客运量月均维持在600万人左右；2022年9月降至21.2万人，跟高峰期相比，仍有600万左右的修复空间。
从国际航运数据对比来看，2021年月以来，国际旅客周转率保持100%以上的增速。航班客座率方面，2022年6月以来重返80%以上区域。以此类推，国内有望在防控政策调整后迎来报复性修复。
总结来看，当前民航需求侧复苏在即。跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，商务出行有望进一步放量，被压制的旅行需求有望迅速反弹。国际航线随着取消入境航班熔断机制有望迎来报复性反弹。
2、油价成本
航空公司的成本项主要包括航油成本、起降费、飞机折旧和租赁、薪酬等。从成本占比来看，航油成本是最大的成本项，中国国航2021年年度报告显示，2021年公司航空油料成本207.04亿元，占公司营业总成本858.44亿元的24.12%。另外，折旧、员工薪酬占营业成本比均超过20%。
数据来源：中国国航2021年年报；Choice数据
相比折旧和薪酬成本的可预测性，航油受国际油价影响较大，不可预测性较强，对成本的影响也更大。以三大航空公司为例，在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降5%，中国国航的航油成本将上升或下降约10.35亿元，南方航空(行情600029,诊股)的营运成本上升或下降人民币12.75亿元，东方航空的航油成本将上升或下降约人民币 10.30 亿元。
2020年下半年以来，随着全球货币放水和经济复苏，原油价格持续高涨。2022年俄乌冲突等地缘政治事件再次将油价推高至120美元关口，航空运输业遭遇高航油成本压力，亏损较前一年继续扩大。
3、汇率
因航空公司采购飞机主要以美元结算，因此美元负债一直占据航空公司带息负债的较大比重，在美元兑人民币汇率大幅波动情况下，美元负债将因此产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司当期利润，对公司经营业绩造成较大影响。
2021年，国航带息负债总额1844.03亿元，其中美元负债439.49亿元。东方航空的带息负债总额1937.65亿元，其中美元负债305.80亿元。
数据来源：公司年报；Choice数据
以2021年年报为例，假定除汇率以外的气压风险因素不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，将导致国航净利润增加或减少3.17亿元人民币，将导致南航净利润增加或减少3.22亿元。
2022年以来，美联储开启疯狂加息步伐，美元兑全球主要货币大幅升值。Choice数据统计，截至11月17日，年初以来美元兑人民币中间价从6.3757涨至7.0655，升值幅度达到10.82%。按照2021年年报显示的美元负债计算，国航、南航因汇率波动亏损增加了约34亿元。
随着美国通胀见顶回落，美联储加息预期降温，美元指数开始回落，非美货币有望兑美元升值，将增加航空公司的汇兑收益。
复盘航空运输行业两轮大行情
复盘航空运输历史上两轮大行情，分别出现在2005-2007年和2014-2015年。2005-2007年行情以人民币升值为主导，2014-2015年行情以油价大跌为主导，期间市场整体处于牛市行情之下。
第一轮行情：2005年7月-2007年12月
2005年7月21日人民币汇改正式开市，人民币兑美元从8.2765快速升值至2008年7月的6.8205，升值幅度超过20%。2005-2007年，三大航空公司因人民币升值合计产生129亿元的汇兑收益。
期间，布伦特原油价格从57美元涨至90美元左右，但由于汇改利好主导行情，油价上涨的负面影响有限。
2005年7月21日-2007年12月31日，南方航空上涨958.33%，中国国航上涨884.73%，中国东航(行情600115,诊股)上涨845.80%。
第二轮行情：2014年7月-2015年6月
2014年月开始，国际油价开启了大跌行情，布伦特原油期货结算价从2014年6月的114.81美元跌至2016年1月的28.94美元，跌幅高达75%。
期间人民币兑美元汇率在6.1上下窄幅波动，兑航空公司汇兑收益影响很小。因此，油价单边下跌成了影响航空公司业绩和行情的主要因素。
2014年7月1日至2015年6月12日，南方航空上涨446.37%，中国东航上涨406.49%，中国国航上涨298.02%。
总结来看，供需结构、国际油价、汇率是影响航空公司业绩的三大主要因素。当其中一个因素出现明显的单边趋势时，行情也会随之启动。当前来看，疫情防控政策优化背景下，国内、国际商旅需求有望报复性反弹；随着通胀数据见顶回落，美元加息周期或已步入下半场，美元指数回落需求较大。