海口有一条正东西走向的路，叫国兴大道。 　　这条全长约7.5公里的路，端正地镶嵌在海口北部。以这条路为中轴的整块区域，是海口寸土寸金的CBD。海南省政府和海航日月广场分列在两侧，隔路相望。 　　国兴大道从前是海口大英山机场的跑道，后来机场搬迁，大英山附近重新规划，海航将一部分地块收入囊中，并牵头建立海口中央商务区。 　　此后，这段不足十公里的道路焕然一新，沿途高楼拔地而起，海航大厦、文化广场、高端住宅林立，再无当年机场的荒凉模样。 　　2015年到2018年，海航从高杠杆迅速扩张，再到曝出流动性危机，急剧收缩。原本耗资千亿打造的大英山CBD明星项目，最终也进入海航的甩卖包中。 　　国兴大道作为一个小小的样本，见证了海南经济和海航的同步崛起。如今，它又成为了海航风暴的一页缩影。 　　现在，一切似乎都在向好。海航原本存在的7大业务板块减少至4个，隐没已久的创始人陈峰重回一线，他不止一次对媒体　　表示，海航最困难的时候已经过去了。 　　只是，巨人转身慢，海航还需要时间。目前，集团及旗下上市公司的债务规模依然庞大，主营业务的转型也并不容易，传导至每段细小链条的负面影响依然存在。 　　01 　　拐点 　　拐点来得相当突然。 　　2018年7月，时任海航董事长王健在法国考察时意外跌落，伤重不治，留下海航这座高速运转的机器。 　　此前，海航在走出去的中国企业中最为激进，通过不断的融资并购，成长为资产上万亿的庞然大物。2017年下半年开始，内外融资环境有变，海航的资金链越勒越紧。 　　直到王健意外跌落，海航的进行曲戛然而止。同为海航双巨头之一的陈峰重新掌舵，为此前借债扩张的海航调整航向。 　　集团战略依然是收缩，但对于局内人而言，领导者带来的改变显而易见。 　　接近海航的人士向市界透露，王健刚去世时，海航控股内部人事变动剧烈，邮件都发不过来，不知道该抄送谁。 　　更引人注目的是，王健去世前一个月，陈峰之子陈晓峰被任命为海航集团董事长助理。陈峰在接受媒体采访时提及此事，称他对于提拔一事并不知晓，王健没有同他商量。 　　彼时，海航的主要操盘手还是王健，65岁的陈峰已经许久未出山，潜心研究国学，被海航内部员工形容为几乎唯一的工作就是给新人开培训。 　　▵陈峰 　　因为陈峰的佛学爱好，位于美兰机场的海航基地在多年前设置了佛堂。王健出事后，不少员工还去佛堂参拜。接近海航的人士对市界透露，目前佛堂已被拆除。 　　除此之外，陈峰还对媒体直言，重回一线使他痛苦不堪，难以适应。但从业务面来看，陈峰和管理层依然迅速执行了海航集团的业务转向方案：七大板块收缩为两主两辅，航旅、物流为主，资本和科技为辅。 　　2019年4月末，海航集团旗下上市公司陆续公布2018年报，此前盲目扩张留下的隐疾在数据里集中爆发，转型才刚刚开始。 　　▵海航系旗下部分上市公司，图中所示仅为与文章有关部分 　　如果将海航比作一棵寒冬中的大树，目前被削去的业务只是细枝末节，主干部分暂时看不到复苏迹象。 　　02 　　盈利支点未稳 　　虽然陈峰称海航度过了最困难时期，但断臂求生之际，海航系多家上市公司盈利能力不同程度下滑，内在造血能力堪忧。 　　据市界不完全统计，截至2018年末，上市部分约占到集团资产比例的85%（除表外资产）。包含A股和港股在内，海航全部上市子公司中，集团最大的营收来源是海航科技。 　　而海航科技的营收主力则是王健在2016年底主导收购的英迈国际，这家从事电子产品分销的龙头企业，在2018年为海航集团贡献了约55%的营收。 　　遗憾的是，自收缩战略提及以来，卖掉英迈的消息络绎不绝。2018年末，海航科技终于松口承认，基于外部市场环境变化和聚焦主业的战略因素，目前公司已经在考虑出售英迈。 　　但市界认为，这两点或许不是变卖英迈国际的全部理由。海航科技的营收虽高，但盈利情况并不乐观。数据显示，海航科技2016年到2017年的净利率下滑幅度最大，这或许与2017年才全部并表的英迈国际有关。 　　事实上，英迈国际贡献的营收比重虽大，但由于电子产品分销业务本质是中间商赚差价，毛利率并不高，2018年仅有6.47%。 　　因此，收购英迈并没有给海航科技带来太大的利润，只是将海航科技波动剧烈的净利率稳定在了微盈利的状态。 　　作为一家增收不增利的公司，英迈国际在风暴中被抛售也在情理之中。 　　如果将利润作为衡量标准，海航系全部上市公司中最出彩的是渤海租赁，但作为海航集团目前净利润最高的上市子公司，渤海租赁的净利率也在逐年下滑，而且净利润中还有水分。 　　2018年，渤海租赁的净利润为26.6亿元，但实际能收到手的金额却远远不到这一数字。根据市界测算，渤海租赁每确认100元收入，当期只能收到52元，这其中还包括了部分上期确认的收入。这对于主营飞机租赁和销售业务的渤海租赁，未免低了点。 　　对于收入确认变少的原因，渤海租赁这样解释：由于融资环境的变化，渤海租赁已经停止确认部分收入，而已经确认的部分收入，也受到客户资金压力的影响，收现能力正在降低。 　　辅业如此，作为集团主业的海航控股，在陈峰的发言中被寄予厚望。2019年5月，陈峰接受媒体采访时表示，海航的主业发展没有问题。 　　但事实上，海航控股在2018年盈利情况遭遇了断崖式下跌。即便2019年一季度公布的数据中，公司盈利情况有所好转，但主要原因却是被动因素使然。 　　Wind数据显示，2018年，海航控股与国内其他航空公司相比，收入和净利润趋势大体一致，但海航控股的净利润亏损最为严重，体现企业盈利能力的指标总资产净利率，在5家航空头部上市公司中也是最低的。 　　市界从年报中分析得知，当期亏损的罪魁祸首主要有两点，一是母公司的债务和扩张问题带来的大额财务费用和资产减值损失，第二则是海航控股本身燃油成本的增加。 　　第二点值得推敲。从数据来看，海航2018年航油成本占收入比重增加了近6个百分点，明显高于其他四家航空公司。航油价格提高作为行业问题，为何能带给海航如此大的影响？海航控股年报中并未对此作出解释。 　　2019年一季度，海航控股的净利率确实有所回升，也实现扭亏为盈，但细读各个会计条目会发现，其实这是由于航油价格回调和大额汇兑收益。 　　另外，资产减值损失在年报中才会统一计提，这个条目将会在2019年带给海航多大的影响，现在还未可知。 　　曾经辉煌一时的海航，如今百废待兴。 　　2015年，海航在《财富》杂志评选的500强公司中首次上榜，列464位。如果不是风暴来袭，海航集团极有可能在2018年进入世界前100位，但当年500强榜单公布时，海航消失得无影无踪。 　　03 　　云端跌落 　　海航是从巅峰突然跌落的。 　　这不仅是局外人对海航的解读，海航内部的员工也在困惑，为什么2017年7月，陈峰还在新人培训上鼓励员工们给恋人买爱马仕，因为来了海航不愁没钱，一年半以后，连工资的发放都要延迟。 　　工资延迟发放是从2018年底开始的。海航两个主要版块内部员工都向市界表示，到五月中旬，自己并未收到4月的工资，更有甚者3月的工资也未收到，更不用提此前公司承诺的涨薪。 　　实际上从2017年7月就有声音说，海航的步子迈得太大了。接近海航的人士对市界说。 　　2018年末，陈峰在接受《财经》采访时将海航的问题主因归结为内因，自身修养不够，欲望太大，速度过快，步伐不稳。 　　Wind数据显示，2016年年中，海航集团总资产仅有5428亿元，2017年底，表内总资产规模达到顶峰1.2万亿元。一年半　　的时间里，海航的资产翻了一番。 　　但这还不是全部。2017年11月，海航集团时任CEO谭向东曾对媒体表示，海航集团还拥有一万多亿元的表外管理资产，整体资产规模达到2.5万亿元。 　　王健曾经隐晦地将这种扩张比作八卦阴阳鱼：停住的时候白是白，黑是黑，但转起来就是灰色的。十多年前，陈峰也给过判断，中国没人能看懂海航。 　　将灰色的扩张部分剖析开来会发现，扩张后的海航集团基本上可以归为三大部分：利用渤海租赁等融资能力做杠杆、以海航基础及众多海内外房地产做保值、以海航科技和海航控股的收入提供稳定现金流。 　　这其中，有些看似激进的并购，实则意义重大。例如，海航科技花费60亿美金并购的英迈国际。 　　收购英迈前，海航科技做的是集装箱物流。在2002年到2015年间，亏损8年，盈利6年，平均净利率-6.35%，在A股连续三年亏损即面临退市的警戒线面前，海航科技挣扎不已。 　　这样的情况下，全球最大的IT分销商英迈国际，对于公司而言就相当重要了。收购英迈后，海航科技总资产翻了近10倍，　　收入翻了438倍，并且将海航科技的净利率稳定在了微盈利的水平。 　　事实上，海航的问题不在于扩张，而在于为了扩张，激进加杠杆。陈峰后来总结道，原来的战略是以规模为导向，大了以后再在资本市场慢慢做强，这有个步骤问题，大了以后先承受不了，必须往回缩。 　　2015年到2017年，海航集团每年都在新增大量负债，三年时间累计新增带息债务约3668亿元，这直接导致了海航后来的流动性危机。 　　公司内外的共识是，海航激进扩张的主导者是王健，陈峰对此几乎没能插手。海航内部的传言是，陈峰隐退的原因就与此有关。 　　他们两个人其实都尝过资本的甜头，但是王老板更坚信资本是好的，所以大力推资本，大力并购。陈老板是觉得资本不到迫不得已不要碰。接近海航的人士对市界说。 　　陈峰重新接手海航后，毫不避讳地反思道，海航本次流动性危机的原因，实际上是短贷长投短期经营性资金用于与主业关联不大的国际并购，然后将买来的资产注入国内上市公司，通过定向增发偿还贷款。 　　一旦外部环境出现变化，短期资金投出去后收不回来，就会产生问题。 　　04 　　如山债务难偿 　　2019年3月，海航集团迎来流动性困难最高峰。 　　洪峰一过，浪就往下走了。陈峰接受媒体采访时表示。从海航集团上市部分的债务状况来看，事实的确如此。 　　Wind数据显示，2018年末，集团上市部分的短期借款、一年内到期的非流动负债及其他流动负债合计1968.7亿元，而货币资金仅为1035.6亿元，留下了933.1亿元的资金缺口。 　　2019年一季度末，资金缺口下降到860.7亿元，浪的确有往下走的趋势。 　　海航处理债务的主要方式除了以债养债，还有变卖资产抵债。陈峰在媒体采访中透露，海航集团2018年累计处理资产3000亿人民币。 　　卖资产并不是件容易的事，资产处理过程比预想中慢，陈峰也提到，他并不想将好的资产降成萝卜白菜价，只好慢慢卖。 　　在以时间换空间的漫长过程中，集团旗下子公司的日子自然不会好过。首当其冲的，要数海航的长子海航控股。 　　2018年，海航控股的资产负债率由62.5%上升至66.4%，看似仅有小幅上升，而且相对于历史平均水平并不算高。但实际上，公司借款结构已经发生了巨大变化大部分长期借款和部分债券即将到期，加上上市以来最高水平的308.4亿元短期借款，海航控股带息流动负债高达992.9亿元。 　　相比之下，2018年公司账面资金仅为379.3亿元。换句话说，海航控股正面临613.7亿元左右的资金缺口。 　　2019年一季度，这一数字有所下降，但资金缺口仍有595.7亿元。相对应的是，海航控股目前的未使用授信额度仅有122.8亿元。 　　如山的债务中，不论是直接为母公司借钱输血，还是扩张和投资，都可以看做是配合母公司扩张的结果。 　　比如，在解决海航集团流动性危机的过程中，海航集团及其关联方以海航控股为主体，申请了三笔银行贷款，用于清偿境内外公开市场债券，金额为65.7亿元。 　　2019年4月召开的股东大会中，海航控股公开了海航集团如何偿还这笔拆借资金：27.36亿元本金及1.59亿元利息以现金转账方式归还。剩余的38.34亿元，海航集团则使出了一招儿子变孙子，用子公司海航技术和天羽飞训的股权向海航控股抵债。 　　同样债台高筑的还有渤海租赁，作为集团旗下负债最多的子公司，渤海租赁本身所属行业负债较高，因此债务金额最大。但由于中长期借款较多，偿债压力并没有海航控股突出。截至2019年一季度，资金缺口为119.7亿元，相比2018年末也有所下降。 　　此外，偿债压力较大的还有海航科技，公司债务结构中，以短期借款和一年内到期的非流动负债为主。截至2019年一季度，公司资金缺口达226.6亿元，相较于2018年末还有所增加。 　　海航集团原定于4月30日前披露的年报延期至5月20日，中兴财光华会计师事务所给出的审计意见由往年的标准无保留意见，变为带强调事项段的无保留意见。被强调的事项是，较低的流动比率反映出现金流的重大不确定性。 　　年报数据显示，2018年末海航集团的资金缺口达到908.51亿元，同年所取得的银行授信额度为7446亿元，自扩张期以来首次下滑。好在，目前未使用的授信额度还有4106亿元人民币。 2015年至今，海航像是坠入一场宏大的梦。现在，梦醒了，现实的接力棒重新递交到陈峰手中，连同如山的债务和百废待兴的业务面。