50年前的那个元旦，达美航空的一位常旅客突然发现，自己在头等舱用餐时的甜点中少了一颗草莓。





	　　出于刚刚结束假期的好心情，他并没有向当班乘务长投诉。





	　　他不知道的是，达美航空靠着省下每一位头等舱客人盘中的一颗草莓，每年可以节省高达21万美元的餐食成本。





	　　美国航空业的昨天，会不会成为中国航空业的未来？





	　　国泰君安交运团队通过深入剖析过去40年美国民航业的发展，尤其是数次增速下滑阶段的前因后果，看中国经济的未来波动，将如何影响航空超级周期的进程。





	　　01





	　　冲上云霄





	　　彼时的达美只是美国民航业的缩影。





	　　上世纪60年代，美国经济结构正在发生深刻变革，第三产业在国民经济中的比重不断提高。





	　　经济持续发展让居民消费意愿和倾向均开始转变，居民消费从大众消费向品质化消费快速转型。





	　　如果以美国人均可支配收入/平均机票价格（均剔除通胀因素）评估实际的居民航空消费能力，过去七十年中，除了2003-2011年阶段性停滞，其余六十年，美国居民的航空消费能力都在持续提升。





	　　曾经被视为贵族风尚的航空消费，逐步实现了大众化。





	





	　　到了上世纪70年代，美国的空姐们突然发现，坐上飞机的不再仅仅是身着华服的达官显贵，而有了越来越多的商务常客甚至是假期出行一家人的身影。





	　　就此，美国民航业也正式进入历经高中低三个需求增长阶段的40年。





	





	　　稳定的增速中枢背后是对于经济发展和消费升级的一致预期，而增长中枢背后的几次波动，则是民航业避无可避的命门。





	　　02





	　　天气不似预期





	　　自人类实现飞行梦想的那一刻开始，天气因素就是民航无法逃避的命门。





	　　而对于民航产业来说，宏观经济、地缘政治、国际大宗商品市场甚至是偶发的一场空难，都有可能对全行业带来长尾的负面效应。





	　　过去40年里的美国航空业，遭受过几乎所有的负面因素冲击。





	





	　　第一次（1980-1982年）





	　　这一次冲击的主题是滞与胀共振下的需求缩减。





	　　1980-1982年美国民航客运量复合增速为-2.4%，大幅低于6.4%的增速中枢。美国70年代备受滞涨困扰，80年代初推行沃尔克紧缩，引发利率飙升与大量企业破产，美国1981-1982年出现严重的经济衰退，失业率一度高达10.8%。





	　　沃尔克紧缩也因此引发了航空需求缩减。美国民航客运量在1980-1981两年中累计下降近10%，是美国过去七十年中最大幅度的需求滑坡。客座率与票价先后下行，1982年行业净利率降至-2.5%。





	　　第二次（1988-1991年）





	　　第二次冲击的主题是滞胀与财富效应叠加的持续疲弱。





	　　1988-1991年美国民航客运量复合增速仅0.3%，低于增速中枢约3个百分点，是四次冲击里低于增速中枢持续时间最长的一次。





	　　首先是因为股市暴跌引发航空客流先周期下行。国泰君安交运团队认为，1987年美国股市的暴跌，不仅影响了财富效应，且动摇了人们对未来经济的预期。





	　　其次，航空业低客座率下，油价飙升带来的成本上升难以传导至下游。1988-1991四年间，美国民航客座率处于62-63%的低位，海湾战争导致油价飙升60%，成本压力难以传导，行业出现持续三年的明显亏损。





	　　第三次（2001-2002年）





	　　第三次冲击是事件性短期需求冲击。





	　　2001-2002年美国民航客运量缩减达8%，通过观察客流的月度变化，不难发现，911事件是导致客流大幅缩减的主因，而非互联网泡沫破灭引发的轻微经济衰退。





	　　第四次（2008-2009年）





	　　第四次冲击的主因是全球经济危机下的长时间衰退。





	　　2008-2009年，美国民航客运量缩减近9%，影响持续性最长。以往三次需求大震荡，大多可以在两年内恢复至前期高点。但金融危机冲击后，美国民航客运量用了五年时间才恢复至2007年高点。





	　　不过，与大多数人的想象不同，美国民航业客座率却在2009年首次突破80%。金融危机后的五年内（2010-2014年），美国民航客流复合增速仅1.7%，但客座率稳步上行，并在2015年达到七十年历史最高位83.8%。客座率的提升背后，实际上是航空业的重组整合，而这也为之后的盈利周期打下了基础。





	　　金融危机冲击导致2008年行业巨额亏损以及大量航空公司破产，但2009年行业大幅减亏，2010年扭亏，并自此开启了长达八年的持续盈利。2015年行业净利率更是超过12%，突破七十年盈利能力波动箱体的上沿。





	





	　　上述的四次需求大震荡，均导致年客运量增速低于阶段增速中枢50%以上。除此之外，过去40年里美国民航业也经历了4次小波动（年客运量增速低于阶段增速中枢25%-50%）：





	





	





	　　在这四次需求小波动中，航空公司客座率稳步提高，盈利能力也实现增长。其中，1997、2006、2013年等三次，行业净利率更是阶段性高点。





	　　这主要是因为虽然航空客流增速出现放缓，但运力供给增速同样放缓，边际供需继续改善，票价水平均实现提升。





	　　综上我们不难发现：包括911事件在内的四次大震荡均伴随经济衰退，而小波动与经济相关性则不明显。四次小波动中，分别有两次伴随着GDP增速下行，而另外两次伴随着GDP增速上行。小波动也并未必然导致盈利能力下滑。





	　　03





	　　但要走，总要飞





	　　1976年，美国人均乘机次数已达1次，是中国2017年的2.6倍。与中国相比，20世纪80年代之后的美国民航市场已完成了消费普及的初级阶段。





	　　按照航空消费能力（人均可支配收入/平均票价）和人均乘机次数，中国目前相当于美国上世纪60年代中期水平，仍处于渗透率极低的快速成长期。





	　　从上述的研究中可以发现，航空需求与经济相关，但二者的相关性在不同渗透率阶段并不相同。在航空消费能力和渗透率双低的阶段，经济的高速增长往往能带来航空需求更大幅度的提升。





	　　国强民待富，随着国内休闲旅游消费的升级与通用航空的兴起，中国民航业的超级周期还在继续兑现中。





	　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《美国民航需求四十年波动回顾》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。