在6月22日举行的证监会发审会上，中国南航集团文化传媒股份有限公司（简称“南航传媒”）的IPO申请未获通过。有接受上证报记者采访的投行人士分析称，作为一家由企业宣传部门成长起来的传媒公司，南航传媒的资产质量和财务数据都非常不错，但由于主要业务均依赖于大股东的资源，在“共生关系”无法回避的情况下，又没能很好地解决“隔离”问题，独立性最终成为其IPO折戟的障碍。
据证监会披露，在发审会要求发行人代表进一步说明的三个问题中，有两个指向公司业务的独立性，其中第二个问题是要求发行人代表结合发行人的航机媒体业务的渠道和载体，以及报告期内航空媒体资源经营收入、盈利和其他业务收入盈利情况，进一步说明发行人的经营是否对南方航空以及其他关联航空公司存在重大依赖。南航集团和南方航空为南航传媒的两大股东，持股比例分别为60%和40%。
回查南航传媒的招股说明书，公司主要营业收入来源于航机媒体，占到公司营业总收入的八成左右。由于历史原因，公司拥有的航机媒体资源主要为自有航机媒体资源和南航集团所属各航空运输公司的航机媒体资源。在招股书中，公司也特别提示，其业务对航机媒体资源存在较大依赖。“公司的航机媒体资源主要来源于南航，也就是大股东。”
前述投行人士分析认为，这种依赖要分两面来看：正面看是最大的资源优势，几乎是独家垄断，别人进不去，但反面看则是独立性的严重缺陷。
独立性缺陷的一个表象是大量关联交易的存在。据招股说明书，公司的关联交易主要包括：向南航集团下属各航空公司购买或合作航机媒体资源，为南航集团及其下属企业提供客户代理、公关与设计等服务。2012年度、2013年度、2014年度和2015年1-6月，公司向关联方销售商品及提供劳务的交易金额分别为6104万元、8265万元、7850万元和2804.5万元，占当期营业收入的比重分别为14.43%、19.35%、18.80%和16.89%；公司向关联方采购的交易金额分别为4309.65万元、5285.09万元、5675.24万元和2043.31万元，占营业成本的比例分别为26.93%、29.88%、29.37%和26.54%。
“关联交易本身并不可怕，关键是建立适当的隔离制度，防范对公司和中小股东利益的侵害。”据前述投行人士介绍，和其他行业不一样的是，南航传媒的业务有一定的特殊性，即并非是一个完全市场化的市场，部分交易甚至没有办法进行比价和估值。在这种情形下，外界很难对交易的公平性作出判断。
这正是发审会要求进一步说明的第一个问题，包括：发行人自南方航空取得航机媒体资源特许使用权的评估方法、基础数据、重大假设情况，评估参数是否考虑后续年度飞机数量增加的因素，特许使用权分成率采用四分法确定为25%的依据，未采取定期调整比例分成的方法对航机媒体资源进行估值的原因；自厦门航空、贵州航空、重庆航空、珠海航空取得航空媒体资源的具体标的、定价情况及同行业可比公司取得航空媒体资源的方式、定价情况以及发行人取得南航媒体资源与前述交易的定价是否存在差异；发行人无偿使用关联方南方航空商标的关联交易定价是否公允。
核心症结即是公司在招股说明书中披露的“航机媒体资源的价值并没有市场统一的定价标准和参考价格”。据披露，南航传媒曾先后与南方航空、贵州航空、重庆航空、厦门航空、珠海航空等签署相关协议，约定将其各自拥有的航机媒体经营权委托给公司独家经营。但是，不同的分成模式意味着对航机媒体资源的不同定价，如对于重庆航空，公司和对方约定对广告收入按照6:4的比例进行分配；对于厦门航空，公司控股子公司厦航传媒需要将广告经营收入的55%支付给对方；对于贵州航空，其结算标准为每架飞机每年5万元的资源使用费。
“结算方式的多样性，意味着未来改变的可能性很大，而不确定性又是所有关联交易的大忌。”前述投行人士认为，公司需要进一步加强对关联交易的“隔离”。
据招股书，南航传媒目前出版和经营《南方航空》、《空中之家》、《云中往来》、《航空画报》、《航空旅游报》、《南方航空报》、《品》等7个报刊以及《新疆广天合假日旅游广告》、《厦门航空广告》等DM直邮刊物，经营《厦门航空》等报刊，另经营机上闭路电视、机上平板电脑、客舱座椅头巾、客舱小桌板、飞机机身等多项航机设施媒体资源，并独家经营CCTV-发现之旅频道。至2015年6月30日，公司总资产8.17亿元，归属于母公司所有者权益7.16亿元，2012年至2014年年度营业收入维持在4.2亿元左右，净利润则分别为1.89亿元、1.51亿元和1.27亿元。