交出史上最差三季报的同一天，一直以白马股形象深入人心的白云机场(600004.SH)出现了今年的首个跌停板。上周，白云机场股价不断下挫，相比23.69元的历史高位，累计跌幅达23.6%。随着国内六大上市机场的三季报陆续披露，可以看到除了上海机场(600009.SH)，其他机场今年以来的业绩普遍下滑，尤其是白云机场，即便其旅客吞吐量、货邮吞吐量、飞机起降架次仍在增长，也抵挡不住机场基建费返还取消和折旧成本高企带来的影响。此外，在机场经营中起着关键作用的非航空性收入越来越决定着机场的业绩表现，特别是高利润、高成长的商业零售中的免税收入，已成为非航收入增长的主要动力，白云机场因非航收入占比在六大上市机场中最低、免税商业短板尚未补齐而深陷业绩洼地。
非航收入占比排名白云机场垫底
是什么因素主导了各大机场之间的差距？通常认为，机场的旅客吞吐量、货邮吞吐量越高，收入越高，这也是为什么各个机场不断投资扩建的最重要原因，但是，真正决定机场赚钱能力高低的是由机场流量带来的高附加值，即机场消费者这个高收入群体蔚为可观的潜在消费力。简单说，机场收入主要分为航空性收入和非航空性收入，航空性收入指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务收费，比如飞机起降及相关收费、旅客服务费、地面保障服务费等等；非航空性收入是指其余的商业零售、广告、餐饮、贵宾服务、办公室租赁、值机柜台出租、停车场收费等。
从盈利角度来说，有流量才能带来更高非航收入。但随着近年来民航局不断降低和规范民用机场收费标准，以及限制时刻增量等措施的实施，机场的业绩表现越发依赖非航收入的增长。一个最明显的表现就是今年上半年上海机场的航空收入同比增长3.03%，非航收入则增长35.09%，领跑六大上市机场，直接促成上海机场的一枝独秀。
作为国内经营业绩最好的机场，上海机场的非航收入占比也是最高的。2018年，上海机场非航收入53.44亿，占总收入比重达到57.4%；首都机场非航收入59.53亿，占比为52.8%；厦门机场非航收入6.22亿，占比35.0%；深圳机场非航收入6.98亿，占比19.4%；白云机场非航收入11.75亿，占比15.2%。
非航收入还是国际上评价机场发展水平的重要指标，国际一线机场的非航收入占比均超过50%。不过，即便是上海机场，与国际一线机场相比仍有差距。
以离我们最近的香港国际机场为例。香港机场不仅是世界最繁忙的机场之一，也是全球最赚钱的机场之一。有机构盘点了2016年全球机场的净利润率，香港机场凭借高达44.6%的净利润率“秒杀”全球其他机场位列第一。
而如果仅看流量规模，上海机场与香港机场差别不大。2018年，上海机场旅客吞吐量7400万人次，货邮吞吐量377万吨，航班起降50.5万架次；2018财年，香港机场旅客吞吐量7510万人次，货邮吞吐量506万吨，航班起降42.9万架次。
但是，2018年上海机场营收93.13亿元，香港机场营收194.7亿港元，折合人民币174.8亿元，几乎是上海机场的两倍。其中，上海机场的非航收入为53.4亿，香港机场的非航收入约108.4亿，也几乎是上海机场的两倍。香港机场的非航收入占总营收比重高达62%，其中仅零售特许经营权及广告收益这一项就高达64.2亿元，超过上海机场的全部非航收入。
香港机场如何成全球最赚钱机场
“香港国际机场是国际及区域航空枢纽，一直致力为旅客缔造称心满意的机场体验，除完善的设施与贴心的旅客服务外，我们亦希望透过多元化的购物餐饮、消闲娱乐及文化展览等，突显香港中西文化荟萃的特色。”当记者询问为何香港机场商业零售表现如此强劲时，香港机场管理局发言人如此回答。
其实香港机场与内地机场在商业零售运营模式上没有什么不同，但在精细服务、效率提升方面优于内地机场。
该发言人表示，香港机场与世界各地主要机场一样，已逐渐演变成当地以至环球旅客及商业活动互联互通的交汇点，是推动经济增长与整体发展的关键。整体机场的概念跟现在有所不同，机场从一个只是登机或下机的地方，演变成为一个地标，为旅客提供更多及更好的体验。这种围绕机场或从机场向外延伸拓展的网络，具有多项与城市相近的功能，逐渐发展成一个“机场城市”。
在此理念下，香港机场在几方面改变了机场购物的传统模式，例如旅客凡于机场消费满指定金额，即可享受免费送货服务至香港、内地或全球15个指定目的地。再比如，推出全新的一站式机场网购平台HKairport Shop，为行程紧密的旅客提供更便捷的购物体验，让旅客于网上购物后最快90分钟提货，其等候时间为全球机场中最短。
当然，香港是自由港，几乎所有的商品都是免税的，这是香港机场的优势。而从国内三大门户复合型枢纽机场的业绩来看，由免税销售产生的租金收入增长也已成为最主要的驱动力，其在非航收入中占据绝对分量。
今年上半年，首都机场、上海机场和白云机场的免税业务均实现了强劲增长。上海机场的免税销售同比增长约30%至74亿元人民币。首都机场T2/T3航站楼的免税销售达到44亿元，同比增长26%。白云机场免税销售额增长近1.9倍至8.4亿人民币。
值得一提的是，相比北京、上海，同为枢纽机场的白云机场的免税业务一直是短板，由于T1航站楼免税面积小、产品价格优势不明显、品类较少等原因，使得白云机场庞大的旅客流量与其免税销售额完全不匹配，直到去年T2航站楼投产，这一状况得以改观。
根据中国国旅半年报披露，今年上半年白云机场实现免税销售额8.44亿，同比增加5.56亿，即去年同期为2.88亿，同比增长近2倍，人均免税消费额达到92元，相比去年同期34元大幅增长170%，相比去年全年约60元大幅增长50%。据华创证券测算，白云机场上半年免税收入约3亿，贡献税后利润约2.3亿，占其上半年归母净利润的53%。
相应的，白云机场的非航收入及其占比远不及首都机场和上海机场。同时，此前白云机场T1和T2有税商铺到期和退租，也影响到了白云机场的业绩表现。
各机场持续发力免税业务
2018年9月，浦东机场与日上免税行签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。其公告中称，预计将对公司2019年至2025年营业收入产生积极影响，预计2019年到2025年的保底销售提成分别为35.25亿、41.58亿、45.59亿、62.88亿、68.59亿、74.64亿、81.48亿，七年累计将达410亿。
北京首都国际机场股份有限公司董事长刘雪松则在年报中直言：2018年，随着新的免税经营合约的执行，北京首都机场的免税经营业务进入了新一轮的经营周期。新的合约期内，本公司来自免税经营业务的收入有了显著增长。加之近百项非航业务合约的到期续约和招商，以及全年7次整体营销活动的带动，北京首都机场的主要商业业态均实现了不同程度的增长和提升。
效果立竿见影。2019年上半年，首都机场的特许经营收入为25.97亿元，较上一年同期增长34.1%。其中，零售特许经营收入为17.72亿元，较上一年同期增长65.9%。与此同时，高消费能力的国际旅客吞吐量的增长以及旅客消费能力的提升，也进一步带动了首都机场零售业务稳健发展。
“香港国际机场现有300多间店铺，提供不同货品选择。我们正在兴建毗邻香港国际机场的SKYCITY航天城，这个项目集零售、餐饮及娱乐设施、酒店及办公大楼于一身，预计于2020年至2027年间分阶段启用。”前述香港机场管理局发言人说。
白云机场T2航站楼的投产让免税商铺面积成倍增加，国际旅客吞吐量和中转旅客的增速较快等因素，让多家券商仍给出“买入”评级，普遍继续看好白云机场业绩前景。
据国际航空运输协会预测，即使将粤港澳大湾区内所有机场已公布扩建计划考虑在内，到2030年每年仍有5200万人次的旅客需求未能满足。
民生证券还认为，目前白云机场有税零售招租事项正稳步推进，短期虽仍将对收入产生影响，但由于免税销售持续爬坡，未来有望逐步对冲有税商业租金下降带来的损失，同时有税商业招商本身仍有改善空间。
另一大利好消息是不久前发布的《中共广东省委全面深化改革委员会关于印发广州市推动“四个出新出彩”行动方案的通知》，明确以支持深圳建先行示范区同等力度支持广州。其中，《广州市推动综合城市功能出新出彩行动方案》提出，增强国际综合交通枢纽功能。共建大湾区世界级机场群，加快白云国际机场三期扩建，推动第四、第五跑道建设，拓宽航线网络，壮大临空经济示范区。据广州相关规划，白云机场三期扩建工程预计在2020年启动。
分析
A
前三季度白云机场净利下降近4成
10月29日，白云机场披露三季报，报告显示，2019年前三季度白云机场实现营业收入58.33亿，同比微增0.5%；实现归属于上市公司股东的净利润5.73亿，同比下降37.6%。其中，第三季度实现营业收入19.74亿，同比下降5.2%，实现净利润1.45亿，同比下降32.9%。
报告指出，与上年同期相比，第二航站楼投入使用后，折旧费用、运行维护费用等成本支出增加及民航发展基金返还作收入政策调整等，将对公司本年收益产生不利影响。
事实上，自2018年开始，白云机场的业绩就进入下滑区间。2018年4月26日，白云机场二号航站楼正式启用，由此带来的折旧、水电、劳务等运营维护成本迅速增加。据其当年年报显示，折旧费高达12.56亿，同比2017年增长178.69%；水电费及水电管理费2.62亿，同比增42.11%；劳务费3.36亿，同比增194.9%。
仅上述三项成本加起来就高达18.54亿，占到白云机场2018年总营收77.47亿的23.93%，直接拖累业绩表现。2018年白云机场实现净利11.29亿，相比2017年的15.96亿下降了29.24%。
另一方面，2018年6月，财政部发文宣布取消机场基建费返还，并于11月30日起正式执行。即机场向乘客收取的机场建设费用全部上缴，而此前这笔费用一直被计入上市公司的收入中。机场建设费用指的是机场向旅客征收的费用，即国内航线旅客50元/人，国际和地区航线90元/人。
机场基建费最早始于1992年，为缓解经营压力，一些机场向旅客征收机场建设费15元/人，1995年后国务院批准在全国范围内征收机场建设费，并制定了上述收费标准。原则上该费用由机场征收后上缴财政部，财政部根据各机场发展航空、基建所需而给予补贴，因此该费用也被称作民航发展基金。
而据新华社报道，2003年财政部同意白云机场、首都机场和美兰机场的机场建设费上交后返回一部分。有专家曾公开表示，这笔费用是普通旅客额外支付，然后交给政府去辅助行业的发展，但是如果把它转给上市公司，就变成了普通的顾客给上市公司的股东交钱，这并不合理。
取消返还后影响有多大？简单算一笔账就能知道。白云机场2018年的旅客吞吐量为6974.32万人次，一般进港与出港人次大致相同，也就是按出港3487.16万人次计算，总计可收取约17.44亿，留存50%后白云机场可将这8.7亿元计入营业收入。
如无意外，今年白云机场的旅客吞吐量将超过7000万人次，换句话说，今年白云机场的收入比去年至少减少8.7亿元，而今年白云机场第三季度营收下降5.2%、前三季度营收仅增0.5%，表明影响已经有所体现。
由于三季报业绩不如预期，白云机场10月29日开盘封死跌停板。而今年以来，白云机场股价一路上扬，并在10月10日创下历史新高的23.69元，累计涨幅近150%。接着从10月28日到11月1日，白云机场股价五连阴，跌至18.11元。昨日，白云机场开盘价18.51元，收盘价18.11元，目前累计下挫23.6%。
回顾白云机场自2003年上市以来的业绩表现，其实非常亮眼。营业收入从10.62亿增至77.47亿，连续15年保持正增长；净利润从2.96亿增至11.29亿，2017年最高达到15.96亿，仅2005年和2018年出现负增长，其他年份均实现正增长。与此相应的其股价也总体呈逐步攀升态势。
B
国内上市机场业绩普遍下滑
三季报业绩同样难看的还有深圳机场（000089.SZ）。深圳机场2019年前三季度实现营业收入28.10亿元，同比增长5.50%；实现归属于上市公司股东的净利润4.80亿元，同比下降16.68%。成本上升以及AB航站楼诉讼带来的负债是主要因素。
实际上，今年以来除了上海机场（主体是浦东机场）仍保持营收、净利高速增长，国内其他五大上市机场的业绩普遍下滑。由于首都机场和美兰机场在港股上市，用半年报数据更加一目了然。
2019年上半年，上海机场营收达到54.55亿，同比增加21.11%，归母净利润为27.00亿，同比增加33.54%；北京首都机场股份（00694.HK）营收为53.80亿元，同比增长1.10%，归母净利润12.90亿元，同比下滑13.20%；白云机场营收为38.60亿，同比增长3.74%，归母净利润4.28亿元，同比下滑39.10%；深圳机场营收为18.57亿，同比增长5.57%，归母净利润3.08亿元，同比下滑16.70%；厦门空港（600897.SH）营收为8.97亿元，同比增长2.48%；归母净利润2.60亿元，同比增长3.62%；瑞港集团（00357.HK，主体是海口美兰机场）营收为8.14亿元，同比下降12.17%；归母净利润2.75亿元，同比下滑25.95%。
可见，只有上海机场仍保持双位数增长，厦门机场营收、净利增速双双放缓，其他机场净利润为负增长。厦门机场是受台湾自由行签证暂缓影响，三季度生产量同比增速放缓，从而拖累营收表现。
首都机场方面表示，2019年上半年，受跑道周边环境维护及重大保障任务影响，航空交通流量的增长整体承压，航班起降架次下滑，旅客吞吐量亦呈微跌之势。受民航发展基金返还政策取消影响，航空性业务收入较上一年同期减少23.0%。
瑞港集团也受到民航发展基金返还政策取消的影响，航空性业务收入较上一年同期减少23.70%，直接拖累业绩表现。
由于资源的天然垄断性，机场一直被认为是“躺着赚钱”，机场股也一直是白马股的标杆。而直到2018年，各大上市机场的业绩表现也的确没有让人失望。过去5年，国内六大上市机场的营收总体呈上涨趋势。其中，表现最佳的是美兰机场，涨幅高达93.17%，接近翻倍。接下来依次为上海机场（61.94%）、首都机场（47.11%）和白云机场（40.15%）。
净利润方面，深圳机场5年上涨149.26%，它在2015年的增速高达94.7%。除深圳机场外，净利润增幅高的还有首都机场（106.44%）、上海机场（101.93%）、美兰机场（86.31%），厦门机场以10.35%的增长排在第五，白云机场则最低，五年增幅仅为3.82%。
从体量上来看，首都机场、上海机场和白云机场毫无疑问位于第一梯队，5年营收总和分别为457亿、364亿和318亿。深圳机场以159亿排在第四位，厦门空港和美兰机场以77亿和63亿分列第五、第六位。
值得一提的是，上海机场364亿的五年营收有111亿的净利润，相比之下，白云机场318亿的五年营收只有54亿的净利润，仅为上海机场的一半。